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Platzierungen

Nach umfassender Analyse und Bewertung des Unternehmens werden die Aktien mit Hilfe des Emissionskonsortiums öffentlich den Investoren zum Kauf angeboten. Nach Ende der Zeichnungsfrist und der Festlegung des Preises erfolgt eine Zuteilung der Wertpapiere an die interessierten Käufer.

Kurz und knapp - das müssen Sie machen

  • Erstellung des Verkaufsangebots
  • Festlegung des Emissionspreises
  • Platzierung der Aktien
  • Zuteilung der Aktien an die Investoren

Allgemeines

Bei der Platzierung im Rahmen eines IPO handelt es sich um die Durchführung eines erstmaligen öffentlichen Verkaufsangebots von Wertpapieren am Kapitalmarkt. Die Platzierung zählt damit zu den wichtigsten Aufgaben der Emissionsbank und ist entscheidend für den Erfolg des Börsengangs.

Ziel des Emittenten ist dabei, die gesamten zu platzierenden Aktien zu einem für den Emittenten und die Investoren attraktiven Preis zu verkaufen.

Vor Beginn des eigentlichen Platzierungsverfahrens wird zwischen dem Emittenten und dem (Emissions-) Konsortium eine Vereinbarung hinsichtlich der Übernahme der neuen Wertpapiere zum Zweck des Verkaufs getroffen (Übernahmevereinbarung). Im Anschluss erfolgt die Angebotsphase. Am Ende des Platzierungsprozesses findet die Zuteilung der angebotenen Wertpapiere an die zukünftigen Anleger statt. Darauf folgt schließlich die sog. Stabilisierungsphase, in der die Emissionsbanken stabilisierend in die Preisbildung am Markt eingreifen können, um Schwankungen auszugleichen, die infolge der Emission auftreten können.

Im Falle einer nicht öffentlichen Platzierung handelt es sich in der Regel um eine sog. Privatplatzierung (Private Placement). Hierbei werden die durch die Kapitalerhöhung geschaffenen neuen Aktien nur an einen beschränkten Kreis von überwiegend institutionellen Investoren zum Kauf angeboten, vgl. § 3 Abs. 2 Satz 1 Nr. 1 WpPG.

Das öffentliche Angebot

Bei einem IPO werden die Aktien öffentlich beworben und das Unternehmen u. a. im Rahmen von Roadshows den institutionellen Investoren präsentiert. Um den Investoren die notwendigen Informationen für die Investitionsentscheidung zur Verfügung zu stellen, veröffentlicht das Unternehmen einen Wertpapierprospekt, der zuvor von der BaFin geprüft und gebilligt wurde.

Das öffentliche Zeichnungs- und Verkaufsangebot richtet sich sowohl an die institutionellen Investoren als auch an die Allgemeinheit (insbesondere an Privatanleger) und hat neben besseren Absatzmöglichkeiten den Vorteil, dass ein breites Investorenpublikum angesprochen und damit eine erhöhte Aufmerksamkeit erzeugt wird.

Letztlich wird hierdurch auch eine ausreichende Streuung (sog. free float) der Wertpapiere erreicht, die zugleich Voraussetzung für die Einbeziehung der Wertpapiere in Scale ist, vgl. § 17 Abs. 1 lit. f) AGB-Freiverkehr. Ohne eine ausreichende Streuung im Zeitpunkt der Einbeziehung der Aktien oder Aktien vertretenden Zertifikate ist ein funktionierender Börsenhandel nicht gewährleistet.

Die Festlegung des Emissionspreises

Die Preisfestlegung ist einer der wichtigsten Schritte bei der Emission von Wertpapieren, denn der Preis bestimmt die Höhe des Emissionserlöses und damit auch den Emissionserfolg. Einerseits besteht die Möglichkeit, den Emissionspreis als Festpreis vor Beginn des Angebots festzulegen (sog. Festpreisverfahren) andererseits kann der Emissionspreis im Rahmen des Angebotsverfahrens auf der Grundlage von Angebot und Nachfrage offen ermittelt werden (sog. Tenderverfahren und Bookbuilding-Verfahren).

Ausgangslage bei der Ermittlung des Emissionspreises ist eine im Vorfeld durchgeführte, umfassende Unternehmensanalyse und -bewertung (Due Diligence) unter Berücksichtigung der Börsenbewertung vergleichbarer Unternehmen (Peer Group) sowie der allgemeinen Marktlage. Auf der Grundlage des auf diese Weise ermittelten Marktpreises für Anteile des Unternehmens („Fair Value“) wird der Preis oder ein Preisrahmen für die Aktie festgelegt. Der Verkaufspreis soll einerseits den Kapitalbedürfnissen des Emittenten Rechnung tragen, andererseits aber auch Kurssteigerungspotential enthalten, um die Investition in das Wertpapier für Anleger attraktiv zu machen.

Je nachdem, welchen Schwerpunkt das Unternehmen bei der Emission verfolgt, wählt das Unternehmen eine der folgenden Methoden zur Festlegung des Emissionspreises:

  • Festpreisverfahren
  • Tenderverfahren (oder Auktionsverfahren)
  • Bookbuilding-Verfahren

Beim Festpreisverfahren werden die Aktien zu einem fixen Preis platziert, d. h. die Gesellschaft und die konsortialführende Emissionsbank (ggf. zusammen mit abgebenden Altaktionären) einigen sich vor Veröffentlichung eines Verkaufsangebots auf einen festen Preis, zu dem die Aktien der Emission angeboten und veräußert werden sollen. Diese Preisfindungsmethode hat den Nachteil, dass der Emittent und die Emissionsbanken während des Angebots nicht mehr auf ein sich veränderndes Marktumfeld reagieren können. Bewerten die Marktteilnehmer den Preis als zu hoch, erhöht sich das Risiko, die Wertpapiere nicht vollständig platzieren zu können oder den Preis nach unten korrigieren zu müssen, mit der Folge, dass der Emissionserlös hinter den Erwartungen zurückbleiben würde und der Emissionserfolg mithin gefährdet wäre.

Bei der Platzierung einer Emission von Wertpapieren mit Hilfe des Tender- oder Auktionsverfahrens wird kein bestimmter Verkaufspreis vorgegeben. Im Angebot werden lediglich Angaben zur Ausstattung des Wertpapiers, zum Emissionsvolumen und zu einem Mindestpreis als Untergrenze gemacht. Die interessierten Anleger können innerhalb der Zeichnungsfrist ein Kaufangebot zum Mindestpreis oder einem höheren Preis abgeben. Am Ende der Angebotsfrist erwerben die Käufer je nach vorheriger Festlegung ein Wertpapier zu einem Einheitspreis, der sich beispielsweise als Mittelwert aller abgegebenen Gebote errechnet (sog. „holländisches Verfahren“) oder zu dem im abgegebenen Gebot individuell angegebenen Kaufpreis (sog. „amerikanisches Verfahren“). Bei dieser Preisfindungsmethode bestimmt sich der Verkaufspreis für die Wertpapiere anhand von Angebot und Nachfrage. Der Emissionserlös und damit auch der Erfolg des öffentlichen Angebots liegen letztlich in den Händen des Marktes. Aus diesem Grund benötigen Anleger bei dieser Preisfindungsmethode hinreichende Kenntnisse des Kapitalmarktes und der aktuellen Marktlage, um für die angebotenen Wertpapiere angemessene Gebote abgeben zu können.

Das Bookbuilding-Verfahren schließlich kombiniert die Vorteile des Festpreisverfahrens mit denen des Auktionsverfahrens. Es hat sich in den letzten Jahren zum bevorzugten Instrument der Preisfindung, insbesondere bei Aktienemissionen entwickelt und wird daher im Folgenden näher erläutert.

Das Bookbuilding-Verfahren teilt sich in verschiedene Phasen auf:

Beim klassischen Bookbuilding-Verfahren legen der Emittent, der Konsortialführer und/oder Altaktionäre gemeinsam vor Beginn der Angebotsfrist eine Preisspanne fest. Diese wird im Vorfeld auf der Basis der durchgeführten Due Diligence in Verbindung mit einer gezielten Investorenumfrage durch die Konsorten ermittelt. Dabei erkundet das Emissionskonsortium das Interesse möglicher Investoren an den Aktien zum Beispiel durch die Anfrage von unverbindlichen Kaufangeboten. Vor Beginn der eigentlichen Angebotsphase wird eine Preisspanne festgelegt, die zusammen mit allen weiteren Informationen zu den angebotenen Wertpapieren veröffentlicht wird.

Parallel zu den Gesprächen mit Investoren zur Festlegung der Preisspanne präsentiert sich der Emittent in Begleitung des Emissionskonsortiums an verschiedenen Finanzplätzen, um interessierten Investoren die Möglichkeit zu geben, sich gezielt über die Wertpapiere und den Emittenten zu informieren. Ziel dieser sog. Roadshows ist die Gewinnung von Anlegern durch professionelles Marketing, individuellen Kontakt zu bestimmten Investorengruppen und Schaffung von Transparenz.

Mit Beginn der Zeichnungsfrist werden alle eingehenden Angebote innerhalb der vorgegebenen Preisspanne in einem zentralen Orderbuch erfasst. Nach Ablauf des Zeitraums erfolgt die Festlegung des Emissionspreises anhand der vorliegenden Gebote. Abgegebene Kaufangebote, die unterhalb dieses Emissionspreises liegen, bleiben bei der Aktienvergabe unberücksichtigt. Anleger, die einen höheren Preis als den endgültigen Emissionspreis geboten haben, erwerben das Wertpapier zum Emissionspreis. Liegen Kaufangebote für eine größere Anzahl Aktien vor als vom Emittenten begeben wurden, werden Zuteilungskriterien festgesetzt. Somit besteht für das Unternehmen bei dieser Art der Preisfindung die Möglichkeit, im Rahmen der Entscheidung über den Verkaufspreis Schwerpunkte bei der Art und der Verteilung der zukünftigen Anteilseigner zu setzen.

Als Variante des klassischen Bookbuilding-Verfahrens hat sich das sog. „Decoupled-Bookbuilding“ entwickelt. Bei dieser Methode wird die Zeichnungsfrist auf wenige Tage verkürzt und die Preisspanne erst kurz vor Öffnung des Orderbuches bekannt gegeben. Zu diesem Zeitpunkt ist die Roadshow in der Regel abgeschlossen. Die Vermarktung der Wertpapiere ist damit vom Prozess der Festlegung der Preisspanne und des Emissionspreises abgekoppelt. Damit wird das Risiko, dass beispielsweise durch öffentliche Meinungsbildung Druck auf den Emissionskurs ausgeübt wird, auf die Phase der kürzeren Zeichnungsfrist verringert.

Die Zuteilung

Mit der Abgabe eines Kaufangebotes bzw. der Order zur Zeichnung von Aktien ist kein Anspruch auf Erwerb von Wertpapieren an sich oder auf den Erwerb zu einem festen Preis verbunden. Es bedarf einer sog. Zuteilung. Der Emittent und die (konsortialführende) Emissionsbank entscheiden dabei, ob und wie viele Aktien ein Investor auf der Grundlage seines abgegebenen Angebots erhält. Die geplante Aktionärsstruktur ist dabei das zentrale Kriterium für die Zuteilungsentscheidung. Hier finden beispielsweise Überlegungen Berücksichtigung, ob eine breitere Streuung der Aktien angestrebt wird, ob stärker private oder institutionelle Anleger als Anteilseigner gesucht werden oder ob eine internationale Beteiligung gewünscht ist.

Im Fall einer Überzeichnung der Wertpapiere, wenn also Kaufangebote für eine höhere Anzahl von Aktien vorliegen als tatsächlich vom Emittenten begeben wurden, bestimmen die Gesellschaft und die (konsortialführende) Emissionsbank Zuteilungskriterien, nach denen die Aktien zugeteilt werden. Die Investoren erhalten dann unter Umständen nur einen Teil der gewünschten Wertpapiere auf Basis einer errechneten Quote, die sich aus den Zuteilungskriterien ergibt.

Manche Emittenten nutzen die Möglichkeit einen Teil der öffentlich angebotenen Wertpapiere für Mitarbeiter der Gesellschaft oder dem Emittenten verbundener Gesellschaften und Partnerunternehmen zu reservieren und im Rahmen eines sog. Friends & Family-Programms gezeichnete Aktien bevorzugt diesen Anlegergruppen zuzuteilen.

Zeitlich erfolgt die Zuteilung in der Regel bereits am Abend des letzten Tages der Platzierungsfrist unmittelbar nach dem sog. Closing (Abrechnung der Platzierung) und wird noch am selben Tag über elektronische Medien veröffentlicht.

Das Platzierungsrisiko

Um das Platzierungsrisiko entsprechend den Interessen und der Risikobereitschaft des Emittenten vollständig oder teilweise auf das Emissionskonsortium zu übertragen, wird regelmäßig vor Beginn des öffentlichen Angebots eine Übernahmevereinbarung zwischen dem Emittenten und den einzelnen Emissionsbanken getroffen. Hierbei besteht die Möglichkeit einer differenzierten Risikoverteilung:

Wählen die Parteien die Form eines Übernahmekonsortiums, erwerben die Konsortialbanken die vorgesehene Anzahl der emittierten Aktien (Konsortialquote) zu einem festgelegten Preis, um sie anschließend auf eigene Rechnung am Kapitalmarkt unterzubringen. Das Risiko der Platzierung (Absatz- und Preisrisiko) liegt bei den Emissionsbanken. Nicht platzierte Restbestände verbleiben nach Abschluss des Angebots- und Zuteilungsverfahrens zunächst im Eigenbesitz der Konsorten.

Im umgekehrten Fall fungieren die Emissionsbanken als reines Begebungskonsortium. Die Emissionsbanken werden bei der Erstplatzierung der Wertpapiere als Kommissionäre tätig. Sie stellen der Gesellschaft gegebenenfalls einen Emissionskredit zur Vorfinanzierung der Wertpapierbegebung zur Verfügung und platzieren die Papiere im Auftrag und für Rechnung des Emittenten. In diesem Fall liegt das gesamte Platzierungsrisiko sowohl im Hinblick auf den Preis für die angebotenen Aktien als auch im Hinblick auf die Zahl der verkauften Aktien beim Emittenten.

In der Praxis hat sich eine Kombination beider vorgenannten Varianten entwickelt - das sog. Einheitskonsortium. Dabei wird die Übernahme der Wertpapiere durch die Emissionsbanken mit der Absicht, das Durchführungs- und Platzierungsrisiko in angemessenem Umfang bei dem Börsenkandidaten zu belassen, verbunden. Dies kann beispielsweise dadurch erreicht werden, dass der Erwerbs- oder Übernahmezeitpunkt auf ein Datum kurz vor Ende der Zeichnungsfrist festgelegt oder der Erwerbs- oder Übernahmepreis auf das gesetzliche Mindestmaß festgesetzt wird. Dem Unternehmen stehen bei der Wahl eines Einheitskonsortiums Gestaltungsmöglichkeiten bei der Entscheidung über die letztendliche Größenordnung der Kapitalerhöhung und der Bestimmung des Zeitpunkts der Begebung offen. In diesem Zusammenhang dienen auch Mehrzuteilungsoptionen oder die Vereinbarung von Rücktrittsklauseln für bestimmte Fallgestaltungen der gleichmäßigen Risikoverteilung.

Die Privatplatzierung

Bei einer Privatplatzierung werden die neu geschaffenen Aktien eines Emittenten nicht öffentlich, sondern nur einem ausgesuchten Kreis von Investoren angeboten. Die Banken sprechen zusammen mit dem Emittenten gezielt potentielle Investoren an, zu denen sie regelmäßig intensiven Kontakt pflegen. In der Regel handelt es sich um institutionelle Investoren.

Diese oft zeit- und kostensparende Form der Platzierung ist beispielsweise für kleinere Emissionen im Inland geeignet. Vorteilhaft ist hierbei insbesondere, dass der Emittent nach den Vorgaben des WpPG bei einem Angebot, das sich in jedem Staat des Europäischen Wirtschaftsraums an weniger als 150 nicht qualifizierte Anleger richtet, von der Pflicht einen Wertpapierprospekt zu veröffentlichen, befreit ist, vgl. § 3 Abs. 2 Satz 1 Nr. 2 WpPG.

Kontaktperson

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E-Mail: issuerservices@deutsche-boerse.com
Telefon: +49-(0) 69-2 11-1 88 88
Fax: +49-(0) 69-2 11-1 43 33

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